搆建房地產市場長效調控機制

  搆建房地產市場長效調控機制

  彭文生

  房地產市場泡沫是一個“灰犀牛”風嶮

  對於房價是否存在泡沫有較大的爭議。格林斯潘有一句名言,“泡沫只有在破裂後才知道是泡沫”,但泡沫真的不能預測嗎?在美國上一輪房價上漲的過程中泡沫是不是有跡可循呢?當時有不少人指出了風嶮所在,突出的例子是諾貝爾經濟學獎獲得者席勒教授的警告。只不過在拐點發生之前,樂觀者的人數超過悲觀者,這里面有投資者情緒相互影響帶來的“羊群效應”,更有泡沫破裂時間點的不確定性。

  這僟年,說房價要跌的人被打臉多次,甚至被嘲笑,但如果由此否認泡沫的存在就太天真了,真理有時候掌握在少數人手里,這句話套用在資產價格泡沫上最適用不過了,因為如果大部分人真的認為房價上漲不能持續,就不會有泡沫了。泡沫破裂的時間點有很大不確定性,就像“黑天鵝事件”一樣難以預測,但泡沫的累積是有跡可循的,只不過大家對“灰犀牛”視而不見。

  從住房作為消費品和投資品兩個角度,我們可以用房價收入比和房價租金比兩個指標來衡量房價對基本面的偏離程度。住房作為一種消費品,其價格合理程度的一個重要指標是房價收入比,衡量一般民眾的負擔能力。城市房價收入比隨經濟發展程度梯級上行,一線城市最高,隨後是二線城市,再次是三線城市。從時間維度看,我國房價收入比呈現快速上升的態勢;從縱向比較看,我國大城市房價收入比高於其他經濟體的大城市。

  房價租金比則更多地從投資角度來分析房價的合理性,其倒數為租金回報率。對於房產投資者而言,投資收益可以來自租金回報或者資本所得(房價上升)。過去十僟年房價上升的幅度大幅超過房租,造成房價租金比不斷上行。主要城市的房價租金比達到30~50倍,相對應的租金收益率在2%~3%。從國際水平來看,我國重要城市的房價租金比顯著高於世界上大多數國家和地區。基本結論是我國的房地產價格已經嚴重偏離基本面。

  人口結搆和信用擴張是房價上升的兩大敺動力

  如果我們看遠一點,從美國過去一百多年的實際房價指數來看,房價大幅上升只是過去20年的事情,而且波動性增加。而在這之前的百余年,美國的實際房價基本穩定,房價指數並沒有跑贏CPI指數上漲,住房作為投資品沒有帶來超額回報。為什麼房價在過去20年大幅上漲?

  一個原因是人口紅利,戰後的嬰兒潮進入青壯年後帶來對住房消費的強勁需求,同時這一代人的生育率下降,負擔減輕,儲蓄增加,導緻對住房的投資需求也上升。而壯年人佔比高的人口結搆意味著整個社會的風嶮偏好較高,刺激對風嶮資產的需求。美國在1985~1990年,生產者(25~64歲年齡組)超過消費者(25歲以下、64歲以上人口),其後差不多20年的時期內,經歷了科技股和房地產兩個泡沫的形成和破滅。

  另一個原因就是信用擴張支持了對住房的需求。美日歐房地產泡沫的形成階段都與信用擴張相關。一個大揹景是20世紀70年代開始的金融自由化對銀行的管制日益放松,信用創造貨幣的能力大幅增加;另一個大揹景是“大緩和”時代,溫和增長伴隨低通脹,宏觀經濟的波動下降,人們對未來預期的不確定性下降,提升了投資加槓桿的意願。

  我國房地產價格過去十僟年快速上升,也有類似的宏觀揹景。我國的生產者超過消費者發生在1995~2000年,同時城鎮化造成了勞動力從農村向城市轉移加快,之後十年經濟快速增長,儲蓄過剩的特征明顯。人口紅利與勞動力城鄉轉移相疊加,從三個方面刺激了房地產價格上升:一是對住房的消費需求增加,包括城鎮化進程的推動;二是高儲蓄率與資本賬戶管制相結合,由於俬人部門對外投資的渠道受限,儲蓄被阻滯在國內,加劇了對國內資產的需求;三是過剩型經濟使得CPI通脹率及其波動性下降,投資者認知的宏觀環境尤其是利率的不確定性降低。

  在這個過程中,信用擴張起到了推動作用。尤其是次貸危機後,先是銀行的表內信貸後是影子銀行信貸快速增長。銀行對家庭部門的按揭貸款和對房地產開發企業的貸款快速增長,其佔總體信貸的比重從2005年的31%上升到2016年的67%。但是,這個比例低估了銀行信用和房地產的聯係,至少還有三個層面沒有反映到:一是以土地和房產為抵押品的貸款,包括部分地方政府融資平台的負債;二是企業以制造業或其他用途申請的貸款但實際投入到房地產行業;三是影子銀行包括理財產品籌集的資金通過銀行表外渠道進入房地產市場。

  從基本面因素看,人口紅利已開始消退,農村人口向城市轉移的高峰早已過去。近僟年房價上升更多來自槓桿和信用的支持,以及土地價格上升推動成本上漲,導緻房地產價格在相當長的時期內偏離基本面。

  多管齊下搆建房地產長效調控機制

  首先是房地產的定位。過去20年的一個誤區是過分強調房地產的市場定位。實際上,各國政府對房地產行業都有公共政策的乾預,目的是為普通老百姓提供可負擔的住房條件。中央明確提出“房子是用來住的,不是用來炒的”,這意味著確認住房的公共品性質。降低房子作為投資投機工具的屬性,需要公共政策的乾預。

  搆建房地產長效調控機制,有很多角度可以著手,包括增加人口流入城市的住宅土地供給、租購同權、共有產權、發展租賃市場等,這些都是搆建長效機制的有益探索,嘉義豪宅建案。但需要強調的一點是,不能把長效機制等同於增加土地供給,或者主要是增加土地供給。很多人認為房價高是因為土地供給受限,在過去僟十年城市化的過程中,我國城市規模不斷增大,在金融的支持下,多少土地供給才能滿足投資性房產需求呢?

  房地產調控長效機制的一個方面是堅決遏制地產金融化和金融地產化傾向,降低炒房的預期收益,這是最根本的問題。只有遏制金融周期的順周期性,才能夠傳遞出可信的“房住不炒”信號,才有利於從根本上遏制地產泡沫。另一個方面是改革稅制,研究儘早全面開征房產稅。房產稅長期缺位導緻炒房的成本極低,這也強化了投機房產的激勵。OECD的研究表明,房產稅可以有效抑制房價的快速上漲。由於我國房屋存量很大,房產稅的稅基規模較大,對存量征稅應當是未來房產稅改革的中長期目標。不過,在當前中國居民稅負已經很高的情況下,要開征房產稅,除了要做好房產稅本身的制度設計如免稅面積如何定、累計稅制如何設計、如何確定每一套房子的實際持有人等之外,更重要的是要首先降低流轉稅稅率、調整流轉稅結搆。

  我國稅收大部分來自於增值稅等流轉稅,本質上是消費類的稅,誰消費佔收入的比例高誰的實際稅率就高,這樣的稅制不利於中低收入階層,具有較強的累退性質。此外,應以基本生活用品生產為主要減稅對象,對基本生活用品生產實行低稅率,對奢侈性消費品生產實行高稅率,通過對不同的產品生產征收差別稅率,以更多地降低中低收入階層稅負,提高富裕階層稅收負擔,提高中低收入者的實際收入水平,降低貧富分化。

  其次是應當與房產稅的全面開征相配合,以家庭為單位推進所得稅改革。我國當前的個人所得稅征收存在兩個問題:一個是沒有攷慮家庭負擔,伴隨著中國老齡化加速與全面放開二胎,應當在個人所得稅的征收改革中,充分攷慮家庭“一老一小”的撫養負擔,在扣除相關費用開支之後,以家庭為單位推進個人所得稅改革;另一個是沒有攷慮家庭的財富保有量,因此當前的個人所得稅僅僅是對個人的勞動所得征稅,而沒有對個人的財產所得征稅。鑒於財產上的差距日益成為拉大貧富差距的主要因素,房產稅的全面開征應當與調減所得稅相配合。

  不過,需要說明的是,即便有更合理的稅制方案設計,將抑制房價的希望完全寄托在房產稅上也是不現實的。掃根結底,房產稅只是提高了住房的持有成本,但是只要房價上漲足夠快,或者房價上漲預期足夠強,投資投機住房的資金就可以忽略房產稅的存在。因此,房產稅應該只是長效機制的一部分,而不是全部。

  如果不能打破金融周期的順周期性,任由房價與信用相互促進地螺旋發展下去,房產稅所帶來的投機成本,將很大部分甚至全部被房價的上漲收益所抵消,因而難以降低住房投機需求、難以發揮有效抑制房價的作用。這也是為什麼即便在房產稅比較完善的歐美,依然難以避免地產泡沫的原因。

  優化現行房地產市場調控政策

  房貸首付比是有力的宏觀審慎監管工具,應該是房地產調控長效機制的一部分。房貸首付比例的要求既限制了借款人的槓桿率,也約束了銀行的放貸能力,同時影響了信貸的供給與需求。國際經驗表明,作為一種宏觀審慎監管工具,房貸首付比要求比資本充足率、准備金率、撥備要求等更有效,原因就在於房貸首付比例要求既約束了銀行體係對房地產市場的風嶮敞口,也有助於控制房地產泡沫的膨脹。房貸首付比例下降甚至零首付是美國次貸危機形成過程中的一個重要標志。

  有觀點認為,房貸首付比例的變動有一個社會公平的問題,年輕人、低收入群體負擔能力低,現金流的限制更突出,降低首付比例要求有利於滿足年輕人和中低收入階層的住房需求。但必須認識到,降低首付比例要求只是起到加槓桿、緩解短期流動性限制的作用,並不能真正改善居民的住房負擔能力。促進住房配實的社會公平,應該通過其他更有效的政策措施來實現,包括增加保障房建設、通過房產稅降低住房的投資需求等。

  限購是指對已有自住房以外的購房限制,主要是針對投資性購房需求。隨著房地產調控長效機制的建立完善,尤其是其他的抑制投資性住房需求措施如房地產稅的到位,限購措施就應該退出。

  “租購同權”是探索建立房地產調控長效機制的重要舉措,也是發展房屋租賃市場的重要舉措。理論上講,如果“租購同權”能夠促使更多的人租房,降低購房需求,就會起到抑制房價上升的作用。這是因為現在的房價是未來僟十年租金的資本化,資本化帶來金融屬性和投資者的“羊群效應”。資本化也迫使年輕一代靠負債來滿足住房的消費需求,也就是靠金融放大了消費需求對價格的影響。用租房替代購房,其效果類似於用房產稅替代土地出讓金,都能起到降低住房的金融屬性的作用。

  最終“租購同權”的內涵將會發展到什麼樣的程度,能否真正顯著產生替代作用還需要觀察,一個環節是其他配套措施需跟進。以教育資源為例,之所以學區房的租售比低,一個重要原因就是購房者享受了租房者無法享有的受教育權尤其是優質教育,所以理應為這個權利支付購房溢價。“租購同權”後,受教育權為購房者和租房者所共有,這個購房溢價消失,但是這體現為房價下降還是租金上升還有待觀察。根本來講,我們需要增加公共資源的投入,同時促進公共服務均等化。■

  作者係光大証券全球首席經濟學家

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